原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

美债市场于 10 月 22 日迎来自 2023 年 3 月地区银行危机以来最大单日收益率下行，各期限收益率单日下行幅度达 15 至 21 个基点，10 年期美债收益率收于 4.95%。

据追风交易台消息，摩根大通在 10 月 22 日的研报中称，这场突如其来的“避险狂欢”由欧洲主权债风暴和纳斯达克科技股的持续疲软共同引爆，并非源于美国基本面的实质性改善。

报告称，尽管宏观层面“去美元化”的喧嚣尘上，但真实数据显示，海外私人资本仍在疯狂涌入美债长端市场，将其作为终极避风港。展望后市，10 年期美债收益率已触及 4.94%-5.02%的关键阻力区，但在风险资产明确企稳前，切勿轻易做空本轮反弹。

在策略上，摩根大通建议继续持有 10 年/30 年期美债收益率曲线陡峭化交易（10s/30s steepeners）将是当下兼顾前端收益率下行红利与相对价值的最佳选择。

触发因素：欧债危机蔓延叠加科技股重挫

本轮美债收益率大幅下行的导火索来自大西洋彼岸。法国 OAT 与德国 Bund 利差单日再度扩大 15 个基点，已升至 2011 年欧洲外围债务危机最严峻时期以来的水平。摩根大通欧洲团队指出，本周利差扩大并无明确催化剂，但上周末法国抗议活动升级可能进一步打压了市场情绪。

摩根大通欧洲团队认为，打破当前法国利差扩大循环，需要以下条件之一出现：法国财政或政治动态出现改善，或欧洲央行发出潜在干预信号。

值得注意的是，即便在欧洲市场收盘后，美债收益率的下行仍在延续，科技股的持续疲软成为另一重要推手。

驱动逻辑：科技股已成美债收益率的主导变量

摩根大通数据显示，过去一个月，美债收益率与纳斯达克 100 指数的滚动相关性显著上升，同时与布伦特原油价格呈现负相关。这一关系的形成有其内在逻辑：在中东冲突爆发初期，当布伦特原油突破每桶 110 美元时，美债收益率便开始对油价表现出负敏感性。

展望后市，摩根大通认为，尽管美国经济保持韧性，股票市场已成为利率定价的主导力量。摩根大通股票团队此前指出，利率上升将对股票估值倍数形成压制——随着折现率提高和通胀预期上升，估值将受到压缩。根据不同的经济增长情景，这一压制效应在 10 年期收益率达到 5%至 6%之间时开始显现。

在上述背景下，摩根大通倾向于持有受益于短端收益率下行、同时具备相对价值的交易头寸。

具体而言，10s/30s 收益率曲线主要由中期美联储政策预期驱动，但过去两周该曲线对美联储预期重新定价的反应明显滞后。

基于此，摩根大通认为 10s/30s 曲线目前偏平约6 个基点，并继续推荐持有 10s/30s 陡峭化头寸，将其定位为低贝塔多头敞口，兼具相对价值属性。

一级市场需求：长端需求创历史新高，外资参与度显著提升

尽管市场波动加剧，美债一级市场需求整体表现出色。

关键数据如下：

10 年期和 30 年期国债拍卖的终端用户需求均创历史新高，平均占比分别达到90.6%和90.1%；

中期限需求虽较 2025 年历史高位有所回落，但从历史维度看仍处于强劲水平。

外资参与度大幅提升是支撑需求的核心力量。外资参与率在中东冲突爆发后的 3 月份急剧上升，并于 9 月份收益率重新定价至数十年高位时再度显著跳升。9 月中旬的拍卖中，外资参与率创下历史最高水平之列。

摩根大通判断，此次外资需求增量主要集中在中长端，表明资金来源以外国私人投资者为主（官方持有通常集中于短端，以便在金融压力时期更易变现）。这与 8 月份 TIC 数据相互印证——该数据显示，外国投资者在 8 月份净买入长期美债的速度为逾一年来最快，主要由外国私人需求拉动。

摩根大通明确指出：尽管“去美元化”担忧甚嚣尘上，数据表明外资对美债市场的参与度依然强劲。在压力时期，全球投资者仍持续增持美债，美债依然是全球流动性最深、规模最大的主权债务市场。

拍卖尾差扩大：价格敏感性上升还是波动率效应？

值得关注的是，强劲的终端需求并未转化为更小的拍卖尾差。2026 年以来，几乎所有期限的平均拍卖尾差均有所扩大（长端为例外）。

摩根大通提出两种可能的解释：

外国私人投资者的价格敏感性更高：随着外国私人投资者在一级需求中占比上升，其对价格的敏感程度高于价格敏感性较低的官方部门对手方，这与近年来美债市场整体趋势一致；

利率波动率上升的自然结果：尤其是日内波动率的提升，自然导致尾差扩大。拍卖尾差在 3 月份冲突引发市场波动时扩大，并在 9 月份收益率重新定价时再度飙升。

长端是显著例外——长端拍卖尾差今年以来反而有所收窄。摩根大通认为，在未来数年融资缺口持续扩大的背景下，削减长端发行规模本已是不明智之举；而长端拍卖表现如此强劲，更进一步表明此类调整并无必要。

技术面分析：反弹触及关键阻力区，尚不宜逆势做空

从技术面看，10 年期美债收益率的反弹已加速推进，并触及摩根大通此前标注的第一个主要阻力区间 4.94%-5.02%。该区间汇聚多重技术信号：2023 年 10 月周期收益率高点；6 月份 38.2%斐波那契回撤位；50 日移动平均线；10 月收益率顶部形态的量度升幅目标。

摩根大通判断，市场短期内可能在此区间附近整固，但在风险资产市场出现明确企稳乃至筑底信号之前，不建议逆势做空本轮反弹。目前，多数风险资产市场仍在加速下行，部分已跌破关键支撑位，尚无企稳迹象。

若反弹延续，下一个主要阻力区间位于 4.75%-4.81%，该区间包含：2026 年 3 月 38.2%斐波那契回撤位（4.81%）；2025 年 1 月收益率高点（4.805%）；夏末跌破水平（4.73%-4.75%）。

向上方向，战术性支撑位于5.035%-5.05%小时图枢轴水平；5.15%-5.185%的 10 月 15 日跳空缺口，鉴于此后收益率大幅下行的冲击力度，现已成为重要支撑区域。